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2019最新『尤金·法玛』访谈:主动基金该何去何从?

好买说:尤金·法玛是全世界引用率最高的经济学家之一。法玛提出了一个未得到充分重视的观点:任何能够可靠地选择出击败市场个股管理者,都可能会保留所有利润,而不是与投资者分享。

尤金·法玛

提起尤金·法玛(Eugene F. Fama),想必大家再也熟悉不过了。老爷子是全世界引用率最高的经济学家之一、金融经济学领域的思想家,2013年诺贝尔经济学奖获得者。

著名的“有效市场假说”(Efficient Market Hypothesis,EMH)就是他老子也提的,牛掰!

今天,公众号为大家独家整理翻译了最近尤金·法玛与Barry Ritholtz的访谈对话。干货满满!

访谈要点

1、尤金·法玛预测:主动管理者将长期缓慢下降,因为有效市场理论意味着大多数人将无法战胜市场。他确实承认主动的管理者有价值,因为没有他们中的一些人,你就没有一个有效的市场。

2、尤金·法玛称:对价值股是否会有更好的收益持矛盾态度,称目前基本上不可知。价值股近年来表现一直不如成长股。资产价格泡沫也是如此,历史上很容易识别,而不是实时识别。

正文

法玛对金融和投资领域的影响怎么强调都不为过。许多人认为他是有效市场假说和因子投资理论之父,有效市场假说这一观点本质上是指,投资者不能在不冒更多风险的情况下战胜市场。

他与达特茅斯大学教Ken French的开创性因子研究首次发表于20世纪90年代初,该研究为现有模型增加了变量或因子,更好地解释了股票的收益、规模和价值,以及后来的盈利能力。

这引发了金融经济学寻找额外因子的竞赛——研究人员现在声称已经发现了数百个因子(因子动物园)。

Lu Zhang在2017年与Kewei Hou和Chen Xue发表了一篇论文,研究了各种学术期刊中描述的452个因子。他们的发现证实了许多人的担忧:大多数因子经不起推敲。

当他们试图复制这些因子时,294个没有通过统计学意义的测试。当他们对这些因子进行更严格的99.5%置信度测试时,又有77个因子未能达标。总共有81个因子存活下来,仅占原始数据的18%。

*图片来自:Kewei Hou、Chen Xue、Lu Zhang

此外,幸存下来的大部分因子是价值、质量和动量。

也不完全清楚有多少因子是真实存在的。正如Lu Zhang所指出的,“这些因子是相互关联的,所以它们并不是完全独立的。”

值得注意的是,Lu Zhang发现低波动率几乎无效。低波动率是一个受投资者欢迎的因子,因为它以更低的波动率换取更高的收益。“低波动性的经验证据非常脆弱”。他表示:“我们研究的16种波动性指标中,有15种在最广泛的股票样本中不起作用。”

读了Lu Zhang的论文,我们有理由问,除了确认从业者早已了解的东西之外,学术对因子的探究是否做出了有意义的贡献?不足为奇的是,Lu Zhang的发现并没有受到他的一些同事的欢迎。Lu Zhang说:“它可以是孤独的,但我只能写我相信的东西。”

也许,Lu Zhang的研究最能说明人们对因子投资知之甚少。很多因子都是基于美国股市数据,因此目前尚不清楚同样的规则是否适用于海外市场。例如,Lu Zhang指出,“美国的价值和趋势比中国更强,这可能是因为许多中国公司都是国有的,政府可能没有实现价值最大化。”

同时,这还引发了指数复制因子数量的爆炸式增长,以及追踪这些因子的指数基金,也被称为Smart Beta。事实上,这些因子指数基金正在以一小部分成本复制传统的主动管理风格,有可能取代人类的选股者。

因子投资的受欢迎程度持续上升

*图片来自:彭博

在过去的十年里,一些著名的因素超过了市场的增长速度:

*图片来自:MSCI

股票市场是买入还是卖出?在法玛看来,这是不可知的。20世纪60年代,他提出了股票走势不可预测的观点,即随机游走。因此任何投资者都很难获得优势。这一理论导致了指数基金的发展。

Booth致力于这些想法,使用数据驱动模型来塑造DFA的基金。

*图片来自:彭博

Booth将和尤金·法玛一起参加了这次的采访,Boot在20世纪80年代初创立了Dimensional Fund Advisors。

价值是最广为人知的因子之一,也是与法玛有着广泛联系的因子,自2008年金融危机以来,价值严重落后于市场,导致许多投资者质疑这是否是海市蜃楼。这也让人们对其他因子产生了怀疑,尽管一些因子在同一时期超过了市场,如动量和质量。

*图片来自:Kenneth French

注:价值溢价是价值股超过增长的总收益,按市净率排序。

根据Morningstar inc的估计,8月份的资金流动帮助指数追踪型美国股票基金的资产升至4.271万亿美元,相比之下,选股公司的资产为4.246万亿美元。

现在,一些精明的投资者,即著名的“大空头”Michael Burry,认为被动投资本身就是一个泡沫。这是一个有趣的问题:当每个人都转向被动基金时,主动管理者又有优势了吗?

*图片来自:彭博

Dimensional公司的博客认可了成长型股票相较于价值型股票的优势:“虽然股票收益是不可预测的,但在持续表现不佳的时期过后,价值溢价会迅速回升,这是有先例的。” 这将是一个非常有趣的讨论话题。

*图片来自:彭博

Barry Ritholtz对被动投资有如下看法: “被动指数的兴起是过去十年最重要的投资趋势。然而,值得注意的是,被动管理的资金总额仅占全球总资产的一小部分。”

Booth将和尤金·法玛

法玛提到数据挖掘。它被广泛认为是金融经济研究中的一个大问题,尤其是因子研究。

我们认为今天股票价格数据的可用性是理所当然的,它允许数据窥探,但这是一个相对较新的发展,得以允许法玛的大部分研究得以完成。

Booth:和法玛一起上课改变了他的生活,也改变了他的职业生涯。

20世纪80年代初,Dimensional的第一只基金是一只小盘基金。这个时机被证明是可怕的,因为小盘股几年来表现不佳。很有意思的是,Booth是是否把这种经历比作对近期表现不佳的评价,那将是件有趣的事情。

法玛:对于他的有效市场理论,我们受到了很多专业人士的反对,而且投资公司对学者毫不尊重!

法玛在许多投资者心目中对技术分析(弱式有效市场)的质疑中扮演了重要角色。有趣的是,技术分析卷土重来,至少在有限的意义上,有了动量因子,法玛在其他因子上的工作帮助其打开了大门。

法玛:accumulation of performance evidence使得有效市场理论得到了更广泛的接受。

法玛:现在的信息传播速度比50年前快得多” ,尽管从数据中很难看出来。

法玛的工作在考虑泡沫或高估资产时有很大的意义。如果股票市场是高效的——快速吸收和反映新的公开信息,那么股票(或任何其他资产)就不会真正出现价格泡沫。

法玛:这一直是一个zero-sum游戏。

法玛的早期研究表明,大多数主动基金管理者无法战胜市场。但重要的是,它并不认为主动管理不能战胜市场。

事实上,他的因子工作表明,在过去10年或更长的时间里,规模和价值等主动管理风格已经击败了市场。

Booth讲述了他是如何在工作中运用法玛的研究的:你可以利用“市场的能量、市场的力量将对你有利”。

Booth是提供低成本主动基金的先驱,但现在它们无处不在。如今,投资者可以为被动基金和主动基金支付大致相同的费用,这让他们能够专注于投资价值而非费用。

Booth:我们是小本经营,在一间空余的卧室里经营这项业务。 当他要求安装电话线时,电话公司拒绝了,因为他们认为他是个赌徒。

Booth:直到最近,他旗下共同基金的所有“独立”董事都在芝加哥大学任教。

Booth:他会向人们展示其基金30年的跟踪记录。尽管当时有竞争对手,但没有人能提供30年的跟踪记录,因为他们没能活下来!

Booth:在金融危机最严重的时候,你必须不断提醒人们,市场是买卖双方走到一起的地方。市场正在按预期运行:有时上涨,有时下跌。

Booth说他想给芝加哥大学一份重要礼物,芝加哥大学想以他的名字命名商学院。Booth说那不是他的目标。

法玛在一次采访中表示,这场危机证实了有效市场理论:股票价格在衰退之前和期间下跌。

价值死了吗?

法玛:你无法真正预测,现在很难判断价值股。

法玛:价值溢价波动太大,以至于你无法判断它是否发生了变化,最近的表现不佳也在预期的结果范围内。

法玛:大多数行为金融学只是对有效市场的批评。

公众号补充:

如果价值的受欢迎程度在增长,那么它相对于增长的折扣应该在下降,但情况恰恰相反。2018年,成长型股票的市盈率为6倍,而2007年为4倍。在经历了又一个糟糕的价值年之后,如今的市盈率几乎更高。事实上,相对于价值而言,经济增长的代价只高了2倍。在大萧条和互联网泡沫时期,市盈率和市盈率说明了同样的问题。

*图片来自:Kenneth French

第二种理论认为,成长型公司比过去更具主导地位。据说,他们巨大的技术优势和近乎垄断的权力,将使他们在可预见的未来超越价值公司。如果这是真的,成长型股票的市值应该会相对于市值上升,但在这里,情况又恰恰相反。标准普尔500增长指数中排名前10位的股票占标准普尔500指数的17.3%,低于2009年的18.7%和2001年的20.9%。

第三种理论也是对价值最慷慨的理论:衡量价值的标准被打破了,而不一定是策略本身。P/B比率被研究人员和指数广泛用于识别价值型股票,但一些人抱怨称,账面价值不再能够完全反映出亚马逊、谷歌和Facebook等快速增长公司的智力资本和其他无形资产的价值,这让它们显得比实际价值更昂贵。

虽然P/B比率是过去12年来表现最差的价值衡量指标,但现在说它过时还为时过早。在过去几十年里,没有任何一项指标的表现一直好于其他指标,因此,市盈率最近的挣扎很可能纯属巧合。在互联网泡沫时期,人们对账面价值也有类似的担忧,市盈率表现与其它指标一样好,甚至更好。

*图片来自:Kenneth French

此外,与成长型股票相比,市盈率在经历了一轮又一轮的疲弱表现后,长期以来一直表现强劲,反之亦然,这有力地表明,其近期表现不佳将被证明是周期性的,而非永久性的。大萧条之后,上世纪40年代,它每年的价值溢价超过10%。而在互联网泡沫之后,它每年的溢价高达7%。

*图片来自:Kenneth French

一个大问题是因子溢价是基于风险还是行为。

法玛属于风险阵营,这就是为什么他认为这种情况会持续下去。如果它是行为性的,它可能会消失。

法玛:主动管理者一直在缓慢萎缩,它会走向何方,我们拭目以待!

Booth:主动管理者足智多谋,总是能想出新点子,试图用魔法吸引客户。

法玛:如果有10万人在选股,那么就算是数学问题,也会有一个人会表现非常出色。

法玛:你必须有一些主动的管理者才能让价格有效。

注意Dimensional是一个主动管理者。可以说,法玛为主动管理提供了一条生命线,因子指数基金为主动管理提供了廉价服务。 除此之外,很难看出市值加权指数基金与接近于零的费用之间的竞争有多激烈。

法玛:Ritholtz带来了资产价格泡沫。人们无法实时识别泡沫,事后。就容易了。

法玛补充:人们看到的泡沫,其实并不存在。

法玛提出了一个未得到充分重视的观点:任何能够可靠地选择出击败市场个股管理者,都可能会保留所有利润,而不是与投资者分享。一个很好的例子是文艺复兴,尽管投资环境不同,但它不吸收外部资金。

访谈基本结束。

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风险提示:投资有风险。相关数据仅供参考,不构成投资建议。投资人请详阅基金合同和基金招募说明书,确认您自觉履行投资人的各项义务,并自行承担投资风险。

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